江深哲/文

资产泡沫，一般指的是特定金融资产的价格远高于其实际价值的现象。从最初的荷兰的郁金香事件、英国的南海泡沫事件，到上世纪80年代末的日本房地产市场，高速增长的资产价格并没有实际价值或收益增长支持，但由于投资者的预期以及对这些资产的过度投机活动，这些资产不断被追捧，并最终导致市场的崩溃。

(资料图片仅供参考)

一般来说，经济学家对资产泡沫普遍持有负面观感。凯恩斯在他的著作《通论》中认为，人类在经济决策中并非总是完全理性的，而是受到一种被称为“动物性精神”（AnimalSpirits）的心理因素影响。这种动物性精神包含了人的本能、情感和直觉等非理性因素，而这被后来的经济学家们认为是资产泡沫产生的根源。泡沫本身包含的人性中的复杂以及非理性因素，导致了资产泡沫的高度不确定性，而这种不确定被认为对经济是极度有害的。

在2008年金融危机前，大量美国民众疯狂投资房地产，幻想房价会持续飙升。这种过分的乐观不断推高房价，形成了虚假的繁荣。这时金融机构也跟着涌进来，推出高风险的金融产品，进一步推动了泡沫的扩大。然而，当投资者意识到房价已经不切实际，纷纷抛售资产时，泡沫迅速破裂。随后大量金融机构破产倒闭，整个金融体系受到重大冲击，波及全球，引发了金融危机。

然而，作为资产泡沫领域重要的研究者，波士顿大学经济系的苗建军教授却试图从另一面来理解资产泡沫对经济的影响。

苗建军的观察是基于这样一个普遍的事实，在大多数国家，资产泡沫的出现，最典型的是被认为是股票泡沫与住房泡沫的出现，往往伴随企业借贷的扩张，也就是说资产泡沫与企业借贷似乎是“一荣俱荣，一损俱损”的关系。一项基于17个国家150年历史的研究发现，在大部分发达国家，伴随着股价泡沫或房价泡沫的出现，银行和企业的信贷也会显著扩张。

在这个观察的基础上，苗建军构建了一种新的资产泡沫理论，强调了资产泡沫在现代金融体系中起到了“润滑”作用。这种“润滑”作用主要表现在许多企业依赖泡沫型资产（如土地、住房、股票等）作为抵押来获得融资。当这些资产的价格上涨时，企业可以获得更多的贷款和投资，从而推动经济快速增长；而当这些资产价格下跌时，企业无法获得足够的抵押品，不得不削减投资，导致整个经济陷入衰退。进一步地，苗教授发现在存在资产泡沫时，那些生产效率高的企业在市场上会得到更高的估值。这意味着这种“润滑”作用更倾向于帮助那些生产效率高的企业克服融资限制。

这一新颖的资产泡沫理论挑战了传统观念，将资产泡沫从单纯的经济风险演变为一种对金融体系的“润滑剂”，揭示了泡沫资产与实体经济之间更为复杂的相互影响。资产泡沫不再简单地被视为一种人类的非理性行为，在一定程度上，它的出现对经济有着正面作用；而反之，泡沫的消失则会使得资本在经济中的流通和转移不再顺畅，会使经济付出昂贵的成本。

在这一想法的指导下，苗建军教授和他的合作者们完成了一系列关于资产泡沫的研究工作。

首先苗建军发现，资产价格的波动对工人就业的影响是直接的。他们的研究发现，以美国为例，房价和地价的波动，会直接影响企业的投资决策，引起五分之一左右的美国失业率波动。同时，他们的研究还发现，泡沫资产的存在对企业的平均生产效率有直接影响。这是因为高生产率的企业可以在泡沫时期更好地利用资产泡沫获得借贷，扩张自身规模。

其次，苗建军基于泡沫对经济的“润滑”作用，讨论了最优的货币政策。他认为在泡沫时期，中央银行应该关注主要资产品的价格波动。当泡沫扩张时，降低利率会使得总需求得以扩张，有利于居民福利，但泡沫本身的脆弱性又加剧了经济的波动，因此一个良好的货币政策需要在扩大需求与降低波动之间做好平衡。

苗建军教授对中国的房地产泡沫也有自己独特的理解。他与合作者的最新论文《中国房地产泡沫，基础设施投资与经济增长》阐释了他对中国房地产发展的看法。

首先，他认为中国房地产泡沫的出现主要来自于中国金融市场的不发达，居民很难找到除房地产外的投资渠道。国内的储蓄利率在剔除通货膨胀以后长期为负，而国内的股票市场投资不仅风险巨大，长期投资回报率相较其他主要经济体的股票市场也较低，因此大部分居民把主要的投资放在了住房上。根据中国家庭金融调查的数据，居民住房大约构成了中国城市家庭财富的80%以上。在这一背景下，住房的价格就有可能超过了其本身的居住价值，而更大程度上承担了家庭储蓄保险的功能。这也能解释数据中普遍存在的，中国城市的租金增长率低于房价增长率的事实。

其次，苗建军教授认为，虽然中国的房地产可能存在泡沫，但其对经济影响的渠道与美国和日本历史上的房地产泡沫不太相同。

在美国，房地产泡沫主要通过居民的购房贷款来影响美国的金融系统。在美国的泡沫时期，很多美国投资者只需要付低于10%的首付款就可以获得住房抵押贷款。这样的高杠杆率导致一旦房价下降，投资者就很容易贷款违约，造成金融危机。但中国的首套房房贷首付率在大多数城市达到了30%，二套房首付要求很多在50%以上，这就导致除非发生房价的剧烈下降，否则不太会出现系统性的居民违约现象。

同时，苗建军认为上世纪90年代日本泡沫时代的故事也不适用于当下的中国。在上世纪80年代，伴随着日本房价的攀升，日本的地价节节攀升。大量日本企业利用手里的土地进行抵押贷款，扩大投资。当房价泡沫破裂后，日本企业手里土地的价值大幅缩水，而到期的债务又没有足够的流动性可以偿付，最终导致企业破产。他认为在中国这一现象不太可能大规模出现。首先，在中国，只有小型企业才利用居民住房进行抵押贷款，而由于中国特殊的金融结构，小企业的抵押贷款占银行总贷款的比例相对较小，房价下跌通过这一渠道对经济产生的冲击十分有限。其次，中国的土地市场有工业和住宅用地市场分离的制度，工业用地的价格平均只有住宅用地的大约二十分之一，且涨幅也只有住宅用地的三分之一左右。因此，高涨的居民房价很少能传递给工业用地，这也导致企业很难利用工业用地抵押换取贷款。

苗建军认为，房地产泡沫对中国经济最重要的影响渠道可能是其对地方财政的影响。从2003年开始，住宅土地拍卖制度在全国各城市普及，随之而来的是大量依赖住宅用地拍卖产生的土地出让金。土地出让金迅速成为地方政府主要的相机财政收入，在2009~2013年前后，土地出让收入占到了GDP的7%左右。地方政府因此获得了充裕的资金，投资于市政、能源、交通等基础设施。大规模的基础设施建设改善了城市的生产、生活环境，提升了企业的生产效率，加速了城市化进程，而城市化进程又进一步推动了房价的增长。

根据苗建军和他的合作者的估算，住房部门（包括房地产部门以及相关产业链）的增长大约能够解释2003~2013年间GDP增速的10%，而土地财政带来的基础设施的改善也占到了GDP增速的10%，两者大致相当。而在2009年后，随着地方政府的债务的放开，土地成为地方政府最重要的借贷抵押品。根据国家审计署2013年对36个地方政府的政府性债务审计结果，有21个地区的地方政府对超过50%的地方政府债务承诺使用土地出让收入进行偿还。这样就导致了从2021年开始，当房价增速放缓后，部分地区的地方政府债务出现难以偿付的问题。

关于未来中国的房地产市场走势，苗建军表示，他认为中国房地产泡沫的占比就全国范围而言并不算大，即使出现下降，从短期来看，对整个经济的损害程度是有限的。

首先，中国的城镇化率也就刚到达60%，而大部分发达国家的城镇化率达到了80%，未来进一步的城镇化产生的住房需求会对房产基础价值产生重要支持。

其次，中国的银行体系相对坚实，国家有能力对局部出现的危机进行干预。

再次，即使考虑到人口结构的变化，苗建军认为也不会对长期的住房需求产生重大影响。他认为人口结构的变化是一个非常缓慢的过程，而居民对住房的需求却是在不断增加的。以美国为例，美国从1973~2015年间人均住房面积增加接近一倍。也就是说，即使人口不再增长，现有居民改善型住房需求也足以支持房地产市场的发展。

而伴随房价增速的下降，苗建军认为，这或许意味着我国投资结构的重新调整，更多的资本从基建和房地产配置到企业生产经营中来，从长期来看，这对中国经济或许是件好事。

（作者为北京大学新结构经济学研究院助理教授，2017年毕业于美国德克萨斯农工大学，获经济学博士学位）

关键词：