1 需求端：亚洲为生铁产量增长的主要贡献者

据世界钢铁协会(WSA)披露，1—5月，全球高炉生铁产量同比增加585.2万吨（1.1%）至55065.7万吨，海外需求环比修复。分地区来看，亚洲为全球生铁产量增长的主要贡献者，共计实现产量36926.7万吨，同比增加724.4万吨（1.6%），主要原因为印度、中国、韩国累计生铁产量分别同比增加179.3万吨（5.3%）、1201.6万吨（3.3%）及1813.5万吨（2.2%）；欧美国家加息导致经济增速放缓，生铁产量同比下降，欧洲、北美洲、南美洲及大洋洲产量分别为2714万吨、974.5万吨、952.2万吨及137.5万吨，分别同比减少306.2万吨（8%）、减少31.6万吨（2.5%）、减少35.7万吨（2.9%）及减少6.8万吨（3.7%）。

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从国内市场来看，数据显示，1—5月，粗钢产量同比增加2.2%（961.3万吨），生铁产量同比增加3.8%（1387.6万吨），生铁产量增幅大于粗钢产量增幅。按照钢联日均铁水产量口径，我们有两种假设：假设一，粗钢产量平控，全年铁水产量同比持平。考虑到上半年同比增加10万吨（4.5%）至237万吨，下半年日均铁水产量227万吨，环比减少4.3%（10万吨），同比减少0.8%（2万吨）。假设二，粗钢产量不平控，全年日均铁水产量为235万吨，下半年铁水产量为232万吨，环比减少2.1%（5万吨），同比增加1.5%（3.3万吨）。

2 供应端：关注必和必拓与FMG目标完成情况

淡水河谷产量实现同比上升，但销量远低于产量。从产量来看， 一季度总产量为7509.2万吨，环比减少1402.1万吨，同比增加504万吨。其中，粉矿与球团矿产量均实现同比上升，粉矿产量为6677.4万吨，环比减少1408万吨，同比增加365万吨；球团矿产量为831.8万吨，环比增加5.7万吨，同比增加139.4万吨。从产销比来看，一季度产销比创下有史以来新高，主要受极端天气、发运再平衡及中高品矿需求相对下降影响。据季度报告披露，淡水河谷于二季度更多致力于改善产销失衡的状况，结合高频发运数据，二季度产销失衡状况有所缓和。从生产系统运行情况来看，S11D矿区、南部与东南部表现超预期，弥补北方系统因开采许可问题所导致的产量下降；压块厂项目（Briquetting Plants）已顺利投产，有助于淡水河谷实现球团矿200万吨的增产目标。

力拓季度产量同比增幅明显，谷戴达利项目有望于本年释放全部产能。从产量来看，一季度总产量（含球团矿与铁精粉）为8359.8万吨，环比减少1016.80万吨，同比增加780.1万吨。从产能置换项目进展来看，一方面，澳大利亚境内产能置换项目进展顺利，已投产的谷戴达利项目有望于本年释放全部产能，荷普山二号（Hope Downs）、布鲁克曼（Brockman Syncline）、西安吉拉斯（West Angelas）及南穆尔迪（Greater Nammuldi）等未正式投产的项目也在建设阶段。另一方面，境外新建项目正在积极准备当中，西芒杜项目正式获批，目前矿区已进入实质性建设阶段，预计于2025年正式投产，届时每年计划提供1亿吨产能。

必和必拓南坡项目进展有望于新财年年末释放全部产能。从产量来看，财年前三季度累计产量为2.159亿吨，同比增加170万吨。其中，西澳产区（100%股权）产量6616.3万吨，环比减少813万吨，同比减少51万吨；Samarco铁矿（50%持股）产量104.8万吨，环比减少4.7万吨，同比增加5.4万吨。从产能投放情况来看，在南坡项目的加持下，C矿区财年前三季度产量实现同比增加161.8万吨，下半年有望持续发力。

FMG铁桥项目顺利出货。从发运量来看，财年前三季度累计发运1.432亿吨，同比增加360万吨。2023财年发运目标为18700万—19200万吨，财年四季度(即自然年二季度)发运量只需满足4380万—4880万吨；四季度发运冲量的可能性较大，结合目前矿区与新投产项目运行情况，完成发运目标压力较小。从产能投放来看，铁桥项目第一批铁精粉成功出货，标志着项目正式落地投产，预计全年贡献产能为2200万吨；加蓬贝林加项目成功签署采矿公约，预计下半年采矿开启。

机构预测，四大矿山下半年供应小幅上升35万吨，关注必和必拓与FMG财年目标完成情况。年度报告中，预估四大矿山发运量与产量新增900万吨（其中淡水河谷贡献200万吨、FMG贡献700万吨）。一季度产销报告中，除力拓上调50万吨产量目标外，其他三座矿山目标维持不变，因此全年新增产量为950万吨。通过使用高频发运量，我们对四大矿山二季度产量进行预估，并对下半年供应情况进行测算：从淡水河谷与力拓产量来看，结合高频数据，预计前两季度发运量分别同比增加500万吨与623万吨，结合发运比例80%，预计下半年两者供应分别同比减少160万吨与458万吨；必和必拓与FMG临近财年结束，两者上半年供应分别减少437万吨与308万吨，假设新财年发运生产/发运目标持平，结合发运比例86%与90%，预计下半年两者供应同比增加376万吨与277万吨。

澳巴四大矿外供应下半年预计增量260万吨，其中，澳大利亚矿占比近86%，为220万吨；巴西矿占比近14%，为40万吨。

非主流矿供应方面，1—5月，印度矿增量高于预期，实现同比增加902万吨；考虑到印度矿发运具有季节性，预计其下半年发运量约1088万吨，较上半年同比减少646万吨。

加拿大自然灾害季节性扰动，近期部分铁路受当地火灾影响，发运量或存在小幅回落，但6—8月为加拿大传统火灾季节，并非突发事件，对全年供应影响有限。

南非铁路与港口扰动持续，由于去年港口罢工对南非部分港口铁矿石发运端造成影响，英美资源旗下昆巴矿山于去年下调全年产量目标。目前港口运行还存在不确定性。

另外，从成本来看，上半年铁矿石运费中枢明显低于前两年同期水平。1—6月西澳港至青岛港（601298）运费均值为8美元/吨，同比下降2美元/吨；巴西至青岛港运费均值19美元/吨，同比减少7美元/吨。90—100美元为铁矿石成本支撑区间，据不完全统计，目前海外主要矿山成本可以分为三个区间：30美元以下、30—60美元及60美元以上。假设铁矿石盘面价格跌破70美元/吨，以乌克兰矿业、澳洲矿产资源及冠军铁为代表的公司将会面临阶段性停产，非主流矿供应或出现减量。

3 展望：四大矿山下半年供应增量或不明显

从供应端来看，下半年全球矿山供应增量约为453万吨，其中，四大矿山上半年发运量共计同比增加382万吨，结合矿山发运比例以及产销目标（假设下半年必和必拓与FMG新财年发运产销目标持平），预计下半年四大矿山较上半年增量约35万吨，增幅不明显；澳大利亚、巴西其他矿山方面，结合四大矿山发往中国的比例，我们倒推澳巴非主流矿的发运比例大概在11%，预计其下半年供应增量为260万吨；除澳巴以外其他非主流国家的话，结合1—5月海关进口数据，我们预估下半年供应增量约为158万吨。

从需求端来看，国内下半年铁水产量平衡点为227万吨与232万吨，基于我们对需求端的两种假设，我们得出两个测算结果：

假设一：粗钢产量平控，下半年铁水产量为227万吨。从环比的角度来看，预计下半年铁矿石整体供需环比增加3601万吨，结合1—6月进口烧结矿消耗比例约占85%，我们测算下半年港口库存有环比累库2975万吨的趋势；从同比的角度来看，下半年进口矿供需差同比减少166万吨，预计下半年港口库存中枢较去年下半年下移166万吨。

假设二：粗钢产量不平控，下半年铁水产量232万吨。从环比的角度来看，预计下半年铁矿石整体供需环比增加2099万吨，结合1—6月进口烧结矿消耗比例约占85%，我们测算下半年港口库存有环比累库1698万吨的趋势；从同比的角度来看，下半年进口矿供需差同比减少1443万吨，预计港口下半年港口库存中枢下移1443万吨。

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